Thị trường tài sản mã hóa toàn cầu vẫn tiềm ẩn rủi ro, dù đã có khung pháp lý

Thị trường tài sản mã hóa toàn cầu vẫn tiềm ẩn nhiều rủi ro dù khung pháp lý dần được hoàn thiện.

Khung pháp lý cho tài sản mã hóa dần được định hình

Kể từ khi xuất hiện cùng với Bitcoin vào năm 2008, tài sản mã hóa (TSMH) đã thu hút nhiều quan điểm khác nhau. Tại các quốc gia phát triển, thậm chí ngay cả Hoa Kỳ - một trong những quốc gia có mức độ tiếp nhận TSMH cao nhất thế giới, vẫn chưa tồn tại một định nghĩa thống nhất trong hệ thống luật liên bang. Cơ quan Thuế vụ Hoa Kỳ (IRS) xác định TSMH là đại diện số của giá trị được ghi nhận trên sổ cái phân tán, được bảo mật bằng công nghệ chuỗi khối (Blockchain) hoặc công nghệ tương tự. Trong khi đó, Liên minh châu Âu thông qua Quy định về thị trường TSMH (MiCA) định nghĩa TSMH là đại diện số của giá trị hoặc quyền, có thể chuyển nhượng và được lưu trữ điện tử bằng công nghệ sổ cái phân tán. Trái lại, Trung Quốc đến nay vẫn không công nhận tính hợp pháp của TSMH, coi các hoạt động liên quan đến tiền mã hóa là bất hợp pháp theo thông báo liên bộ ban hành năm 2021.

Việc phân loại TSMH cũng được tiếp cận theo nhiều cách khác nhau, tùy thuộc vào mục tiêu quản lý, góc nhìn kỹ thuật hoặc tài chính. Phân theo chức năng, TSMH được chia thành 3 nhóm: coins (phương tiện thanh toán và lưu trữ giá trị trên Blockchain riêng), currencies (phương tiện trao đổi có thể quy đổi sang tiền pháp định) và tokens (đại diện cho dịch vụ hoặc hạ tầng, phát hành trên nền tảng Blockchain khác). Từ một góc nhìn khác, TSMH được phân loại riêng biệt giữa coin - tài sản có mạng Blockchain riêng và token - tài sản phát hành trên nền một coin hiện hữu. Ở góc độ điều tiết, MiCA áp dụng cách phân loại mang tính tài chính rõ nét hơn.

Trong những năm gần đây, thị trường TSMH không ngừng mở rộng quy mô. Theo CoinMarketCap, tổng vốn hóa thị trường TSMH trên toàn cầu đạt mức cao nhất trên 4.300 tỷ USD vào tháng 10/2025, trong đó Bitcoin chiếm tỷ trọng lớn nhất, tiếp theo là stablecoin với vai trò trung tâm về thanh khoản và hệ sinh thái tài chính phi tập trung (DeFi). TSMH được công nhận tại các quốc gia Ấn Độ, Hoa Kỳ, Pakistan, Việt Nam và Brazil.

Quy mô thị trường TSMH toàn cầu mở rộng đến từ 3 động lực chính: (i) Ủy ban Giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) phê duyệt cho các quỹ giao dịch trao đổi (ETF) Bitcoin đầu tiên được niêm yết vào đầu năm 2024; (ii) Khung pháp lý toàn diện tại châu Âu theo quy định MiCA; (iii) Hành lang pháp lý cho Stablecoin dần được hoàn thiện trong nhiều tranh luận. Tuy nhiên, thị trường vẫn thường xuyên ghi nhận các cú sốc thanh khoản theo chu kỳ, cho thấy mức độ nhạy cảm cao trước biến động chính sách và đòn bẩy tài chính.

Tại mỗi quốc gia cũng đã xây dựng một khung pháp lý khác nhau về TSMH.

Hoa Kỳ - Điều tiết dựa trên thực tế và bước ngoặt ETF. Thị trường TSMH tại Hoa Kỳ chịu sự giám sát của nhiều cơ quan quản lý, trong đó nổi bật là SEC và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC), Mạng lưới Thực thi Tội phạm Tài chính (FinCEN) cùng các cơ quan quản lý ngân hàng liên bang và tiểu bang. Sự chồng chéo về thẩm quyền và cách phân loại TSMH theo hướng chứng khoán hay hàng hóa dẫn đến mô hình điều tiết mang tính “vừa thực thi, vừa hoàn thiện”.

Ngày 10/1/2024, SEC chấp thuận niêm yết và giao dịch các quỹ ETF Bitcoin giao ngay, đánh dấu bước chính thống hóa kênh đầu tư tổ chức đối với TSMH tại Hoa Kỳ. Tiếp đó, các ETF Ethereum giao ngay bắt đầu giao dịch từ tháng 7/2024. Đến năm 2025, SEC tiếp tục chuẩn hóa tiêu chí niêm yết đối với ETF hàng hóa, bao gồm cả TSMH, tạo nền tảng cho các sản phẩm ETF đa danh mục. Tuy nhiên, đối với các lĩnh vực như tài chính phi tập trung (DeFi) và stablecoin, Hoa Kỳ hiện vẫn chưa có khung pháp lý chuyên biệt, việc điều chỉnh chủ yếu dựa trên án lệ và thực tiễn thực thi.

Canada - Đăng ký trước, cấp phép sau. Hiệp hội Quản lý chứng khoán Canada (CSA) áp dụng cơ chế Pre-Registration Undertaking (PRU) từ năm 2023, yêu cầu các nền tảng giao dịch cam kết tiêu chuẩn bảo vệ nhà đầu tư trước khi được cấp phép đầy đủ (CSA, 2023). Cơ chế này đã tạo ra một rào cản với nhiều nền tảng giao dịch và nhiều sàn quốc tế cũng đã rút lui khỏi thị trường Canada vì không đáp ứng được đầy đủ những tiêu chuẩn khắt khe này. Tuy nhiên, ngày 3/4/2024, Coinbase trở thành nền tảng giao dịch quốc tế lớn đầu tiên được đăng ký tại Canada, kỳ vọng sẽ là sự khởi đầu cho việc thúc đẩy thị trường TSMH tại Canada. Bên cạnh đó, Canada cũng dự kiến sẽ triển khai khung báo cáo thuế đối với TSMH từ năm 2026, nhằm tăng cường minh bạch và quản lý rủi ro trong toàn bộ chuỗi hoạt động liên quan

Liên minh châu Âu - Quy định về thị trường tài sản mã hóa. Quy định MiCA được Cơ quan Giám sát thị trường và chứng khoán châu Âu (ESMA) ban hành và có hiệu lực từ ngày 29/6/2023 với lộ trình áp dụng theo từng giai đoạn. Trước khi MiCA ra đời, các quốc gia thành viên đã có những quy định riêng về TSMH. Tuy nhiên, cách tiếp cận khác nhau giữa các quốc gia dẫn đến phân mảnh thị trường, gây khó khăn cho các tổ chức cung cấp dịch vụ liên quan đến TSMH mở rộng hoạt động của mình trên phạm vi khu vực, mặt khác cũng gây khó khăn cho các nhà đầu tư khi phải tuân theo quy định của các quốc gia khác nhau khi đầu tư trên các nền tảng khác nhau.

MiCA còn thiết lập một khuôn khổ thống nhất cho toàn Liên minh châu Âu đối với việc phát hành, chào bán, niêm yết và cung cấp dịch vụ liên quan đến TSMH. Theo đó, TSMH được phân thành 3 nhóm, bao gồm: (i) Token bảo chứng bằng tài sản (ART), giúp duy trì sự ổn định, tiết giảm sự biến động giá thông qua việc tham chiếu đến một danh mục tài sản xác định, thay vì chỉ tham chiếu đến một tài sản duy nhất như stablecoin. ART là đường dẫn thông giữa thị trường tài chính cổ điển và blockchain. (ii) Token tiền điện tử (EMT), duy trì sự ổn định bằng cách tham chiếu đến một loại tiền tệ chính thức. (iii) Các Token khác, chủ yếu là các token tiện ích nhắm đến việc truy cập vào hàng hóa hoặc dịch vụ mà nhà phát hành ra nó cung cấp.

Ngoài ra, MiCA không áp dụng đối với các loại tài sản có đủ điều kiện là: công cụ tài chính, tiền gửi, TSMH không thể thay thế (NFT), sản phẩm bảo hiểm nhân thọ/phi nhân thọ và các sản phẩm an sinh xã hội. MiCA cũng đặt ra các yêu cầu chặt chẽ về công bố thông tin, điều kiện phát hành và niêm yết nhằm giảm thiểu rủi ro, đồng thời nâng cao mức độ bảo vệ nhà đầu tư và tính minh bạch của thị trường TSMH trong khu vực.

Bài học rủi ro

Dù khung pháp lý đã được xây dựng tại một số quốc gia, song thị trường TSMH toàn cầu cũng chứng kiến một số sự kiện rủi ro. Một trong những sự kiện rủi ro sớm đáng chú ý là vụ Bitconnect trong giai đoạn 2016-2018. Đây là mô hình Ponzi điển hình, trong đó yêu cầu nhà đầu tư quy đổi Bitcoin sang token BCC (token nội bộ do dự án Bitconnect phát hành) và khóa lại để nhận lãi (stake) với mức sinh lợi xấp xỉ 1%/ngày. Đội ngũ thiết kế dự án huy động trên phạm vi toàn cầu đã huy động được khoảng 325.000 Bitcoin quy đổi, sau đó tuyên bố đóng cửa cơ chế stake và trả lại cho các nhà đầu tư bằng TSMH là token BCC. Việc này làm giá trị BCC sụp đổ, gây thiệt hại trên 2 tỷ USD cho các nhà đầu tư toàn cầu. Sự kiện Bitconnect phản ánh rủi ro gian lận phát sinh trong bối cảnh thị trường còn sơ khai và thiếu khuôn khổ pháp lý cũng như cơ chế giám sát hiệu quả.

Một sự kiện có tác động sâu rộng hơn là sự sụp đổ của hệ sinh thái Terra/Luna trong giai đoạn 2018-2022. Vụ việc đã gây thiệt hại khoảng 40 tỷ USD cho các nhà đầu tư toàn cầu. Token chính của Terra là Luna và stablecoin là UST. Hệ sinh thái này vận hành xoay quanh token Luna và stablecoin UST, trong đó UST duy trì giá trị thông qua cơ chế thuật toán thay vì được bảo chứng bằng tài sản cụ thể. Khi UST mất neo giá so với USD, hiện tượng hoảng loạn lan rộng đã dẫn đến sự sụp đổ dây chuyền của toàn bộ hệ sinh thái chỉ trong thời gian ngắn. Theo phân tích, nguyên nhân của vụ việc không chỉ xuất phát từ thiết kế kỹ thuật thiếu bền vững, mà còn từ các hạn chế trong quản trị và công bố thông tin.

Sau sự kiện Terra/Luna, một số thị trường đã tăng cường các biện pháp tự điều chỉnh và chuẩn hóa vận hành. Điển hình là Liên minh sàn giao dịch tài sản số Hàn Quốc (DAXA) ban hành bộ tiêu chuẩn bảo vệ người tiêu dùng TSMH (VAUPA), có hiệu lực từ ngày 19/7/2024. Mặc dù không mang tính pháp lý bắt buộc, bộ tiêu chuẩn này đang dần trở thành chuẩn mực thực hành trên thị trường, góp phần nâng cao minh bạch và giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư.